对赌   必也正名乎!

作者:吴景洪

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已进入20133季度末了!IPO还没有开闸,2010-2011年,全民PE鼎盛阶段,投资机构和拟上市公司之间的资本联姻大面积出现感情摩擦甚至分手的局面如今可能出现。

因为,大量的投资案中当初的“联姻”都是一场附条件的交易,而投资合同里的“对赌条款”就是所附条件的主要形式。投资就是赌博?对赌,必也正名乎?

通过溯源,我们发现,对赌条款的英文原义是“Valuation Adjustment Mechanism”即“估值调整协议”,对赌是这种估值调整方案引入国内投资界的一种形象翻译。它在各种投资方案的设计、各项投资案的最终达成确实功不可没,起到临门一脚的作用。

PE投资中,简单理解就是投资方拿现金购买项目公司一定比例的股权。卖的人想要尽可能的卖个高价,买的人怕买高了!眉来眼去几次之后,买的人进场尽职调查,相亲了、了解了、谈婚论嫁了,问题来了,彩礼谈不拢!怎么办?在中国尤其是这样。公司在正式考虑上市之前,往往出于税收考虑隐藏真实利润,因此,在估值定价时往往以投资当年或次年的利润作为估值依据;实际控制人为了卖个好价,对未来利润往往定得很高,而投资机构为了避免当冤大头拒绝接受这种尚未实现的高估值。

没有交集!怎么办?这个时侯,对赌起作用了。行,老板说按今年利润500010倍市盈率算,我这个公司估值5个亿;投资方说这也太高了吧,要不这样,还按你这个利润10倍市盈率估值,但是要是到时业绩达不到,比如利润只有4000万,公司估值就只有4个亿,那高估的一个亿,按我投资所占投比例,以现金补偿的方式或股权支付的方式还给我。还有,我投资你这是为了上市退出获取回报,假如我今年(2011年)投资,你2013年实现上市,大家OK!假如你2013年上不了市,你必须给我按投资额年12%固定回报给我回购。融资方表示同意,签约,打款,变更工商登记!领了结婚证,我们现在是一家人了!

一个简单而又典型的国内含对赌条款的投资案就这样完成了!现实投资合同中,对赌的条件、补偿的回报的设计会复杂得多!但大体脱了不这个框框,一个是业绩的对赌,对赌的参照往往是实际上市门槛的财务指标要求和公司的利润水平,一个是上市时间的对赌,主要为回购退出设定触发条件。

因此,对赌本质上是投融资双方信息不对称条件下对企业估值的一种调整机制。

对赌普遍存在,但没有正式名份!主要基于两点:一是上市审核中,证监会不接纳对赌,很多含对赌条款的投资合同都是秘而不宣;二是,对赌条款法律上的有效性存在障碍;实际上这两者都存在一定程度上的误读。

上市申报中,只要披露对赌,必须要求清理,成为一个通识;而海富投资有限公司(下称海富公司)与甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称世恒公司)之间关于利润对赌的投资纠纷的司法裁决一度否决了对赌的法律效力,令业界哗然!但是,别急!最高人民法院的再审判决最终还是正了名,判决结果简单表述就是,投资人与原股东之间对赌不涉及债权人等其他利害关系人利益,属意思自治行为,合法有效;投资人与公司之间对赌回购,脱离实际业绩损害公司和债权人利益无效。

判决告诉人们,想对赌和原股东(实际控制人)“赌”就好了!想高溢价融资,作为大股东或公司实际控制人,你就站出来“赌”吧!对赌,在一定意义上赋予财务投资人或小股东与大股东(实际控制人)博弈的筹码!

其实,证监会也不是一味排斥对赌的,之所以不支持公司带着对赌协议申请上市,监管部门只是为了确保上市公司股权以及经营的稳定性。事实上,对不影响股权及经营稳定的对赌安排,证监会还是给予了认可。例如,沈阳新松机器人自动化股份有限公司在申请上市时即带着对赌协议,但该对赌协议仅涉及投资方对管理层的激励,并未引起股权不稳定,最终顺利过会。另外,A股市场上一些借壳上市的重组方案中,重组方往往被安排做出“业绩补偿承诺”的对赌,证监会也是予以认可的。